11月23日，天风证券一份研报炸热了创新药圈——百济神州（688235）2025年Q3继续盈利！GAAP净利润1.25亿美元，同比直接从亏损扭成盈利；经调整净利润更是飙到3.04亿美元，同比暴涨489%。
可能有朋友会惊掉下巴：“这不是以前年年亏几十亿的百济神州吗？怎么突然连赚3个季度了？”更关键的是，天风证券还拍板“维持买入评级”，说它未来三年净利润能从17亿冲到67亿。这到底是机构“吹票”，还是百济真的靠硬实力翻身了？今天咱们用天风研报的权威数据（来源全标清），把这事说透。
先破悬念：从巨亏到连赚，就靠“两板斧”
百济神州以前亏在哪？全砸在研发上了，每年几十亿的投入跟“烧钱”似的。现在能盈利，核心是“一边节流降本，一边开源赚钱”，两个数据就能说明白。
1. 降本：费用率砍了近20个点，花钱终于“有谱”了
以前百济的研发、销售费用高得吓人，2023年研发费用率快50%，卖100块钱的药，50块都花在研发上。但2025Q3不一样了（数据来源：天风证券研报）：
研发费用率从去年同期的49%降到37%，同比砍了12个百分点；销售及管理费用率也从45%降到37%，同比少花8个点。可能有朋友觉得“费用降了是不是研发缩水了？”完全不是——研发费用还是5.24亿美元，但营收涨得更快，钱花在了刀刃上。
天风研报里算过一笔账：剔除股权激励、折旧这些非经常性成本，经调整的研发费用率才32%，销售费用率31%，比行业平均水平低了10个点。说白了，以前是“乱烧钱”，现在是“精准投钱”。
2. 增收：主力药单季卖10亿美金，全球市占第一
降本只是辅助，真正的底气是“卖药赚钱”。2025Q3总营收14.12亿美元，同比涨41%，核心功臣就是泽布替尼——这个治淋巴瘤的“明星药”，单季度全球销售额首次突破10亿美元，同比涨51%，环比还涨10%（数据来源：百济神州Q3财报）。
更牛的是市占率，天风证券整理全球数据发现，泽布替尼现在占全球BTK抑制剂市场35%的份额，直接超过伊布替尼、阿卡替尼，成了全球销冠。在美国市场更夸张，市占率39.77%，把两个老对手远远甩在身后。
深挖主力产品：泽布替尼的“统治力”，靠啥来的？
BTK抑制剂是淋巴瘤治疗的“黄金赛道”，全球一年几百亿市场，泽布替尼能杀到第一，不是靠运气，是硬实力碾压。
1. 疗效“打遍天下”，医生患者都认
泽布替尼有个核心优势——“BIC特性”（Best in Class，同类最佳）。简单说，它对BTK靶点的抑制更精准，副作用更小，尤其是出血、房颤这些老药常见的问题，发生率低了一半。天风研报里提到，在新患者里，泽布替尼的选择率一直领先，就是因为医生更敢用，患者更愿意用。
2. 全球市场“全面开花”，美国欧洲都爆单
咱们拆开支票就知道它的增长多扎实（数据来源：百济神州官网+天风研报）：
美国市场：单季卖7.39亿美元，同比涨47%，占全球营收70%以上，主要是适应症不断扩大，从套细胞淋巴瘤到慢性淋巴细胞白血病，每个领域都在抢份额；
欧洲市场：1.63亿美元，同比飙68%，德国、法国这些主要市场份额全在涨，以前欧洲是老药的天下，现在泽布替尼硬生生抢出一块地；
中国市场：9240万美元，同比涨36.2%，虽然增速不如海外，但基数稳，医保报销后渗透率还在提升。
3. 二号主力也发力，替雷利珠成“第二增长极”
别以为百济只有泽布替尼，PD-1单抗替雷利珠也在悄悄放量。2025H1在中国PD-1市场占比29.09%，仅次于卡瑞利珠单抗，排行业第二（数据来源：医药魔方）。
现在替雷利珠已经在全球47个市场获批，16个市场进了医保，欧洲刚批了非小细胞肺癌一线适应症，日本胃癌的上市申请也交了，明年大概率能获批。天风研报预测，2026年替雷利珠的全球销售额能突破30亿美金，和泽布替尼形成“双轮驱动”。
未来14个月是关键：一波“重磅彩蛋”要落地
机构敢喊“买入”，不只是看现在赚钱，更看未来的“管线储备”。天风研报里列了个关键时间线——未来14个月，百济有10多个重点项目要出结果，每一个都可能是“业绩爆点”。
1. 2025年底前：2个“准爆款”要冲线
泽尼达妥单抗（HER2双抗）：治胃癌的III期数据要读出，HER2+胃癌是千亿市场，要是数据好，明年就能申报上市；
索托克拉（BCL2抑制剂）：治淋巴瘤的关键数据会在ASH大会上公布，美国的首个上市申请也快交了，这是泽布替尼的“黄金搭档”，联合用药能提高治愈率。
2. 2026年：6个重磅项目密集推进
上半年有泽布替尼治套细胞淋巴瘤的III期数据，还有BTK新型抑制剂的II期数据；下半年要启动泽布替尼治多发性骨髓瘤的III期试验，另外还有EGFR三抗、泛KRAS抑制剂这些“抗癌新靶点”的早期数据要公布。
天风证券测算，这些管线里只要有3个能成功上市，2027年百济的营收就能突破54亿，净利润冲到67亿，比2025年翻3倍多。
机构观点拆解：“买入评级”靠谱吗？哪些要打问号？
天风证券给“买入”，核心逻辑有三个，咱们得理性判断，不能盲目跟风。
1. 靠谱逻辑：盈利常态化+现金流转正，基本面变了
以前百济是“烧钱换管线”，现在是“赚钱养管线”。2025年全年指引上调到51-53亿美元，GAAP经营利润和自由现金流都能转正（数据来源：百济神州Q3指引）。这意味着它不用再靠融资活，靠卖药就能覆盖研发和运营，基本面彻底反转了，这是机构看好的核心底气。
2. 靠谱逻辑：产品梯队清晰，没有“断档风险”
泽布替尼现在是“现金牛”，替雷利珠是“增长引擎”，后面还有HER2双抗、BCL2抑制剂这些“后备军”，管线从临床早期到上市阶段都有布局，不像有些创新药企，就靠一个药撑着，卖不动就完了。天风研报里说这是“国内最完整的创新药管线之一”，这话没毛病。
3. 风险提示：这两个“坑”机构没明说，得自己防
一是研发风险：创新药研发成功率不到10%，就算是泽布替尼的新适应症，也可能出数据不及预期的问题；二是政策风险：国内医保谈判越来越严，要是泽布替尼、替雷利珠未来降价太多，利润会受影响。这两点是所有创新药企的“通病”，百济也躲不开。
普通人能抓啥机会？投资、就业都有方向
不管是想投资，还是想找工作，百济的翻身都带来了实实在在的机会。
1. 投资：盯紧两个“信号”，别瞎买
天风研报提到的标的里，普通投资者可以重点看两类：
一是百济本身：如果后续泽布替尼的市占率能稳定在35%以上，索托克拉的上市申请顺利，股价大概率有支撑；但要注意现在市盈率223倍，不算便宜，得等业绩兑现再入手，别追高。
二是产业链公司：百济的生产、物流、CDMO（研发代工）合作伙伴，比如药明康德、泰格医药，这些公司会跟着百济的管线推进受益，风险比直接买药企小。
2. 就业：研发、销售都缺人，待遇比行业高20%
百济现在扩产、推管线，急需人才。天风研报里提到它在加码研发和海外销售，研发岗（比如临床研究员）起薪就能到25万/年，海外销售岗提成更是丰厚，比行业平均水平高20%以上。要是学医药、生物相关专业，现在投简历正是时候。
最后总结：百济的翻身，是中国创新药的“缩影”
百济神州从连年巨亏到连续盈利，不只是一家公司的逆袭，更是中国创新药从“跟跑”到“领跑”的证明——以前咱们靠仿制药，现在能做出泽布替尼这种全球销冠药，靠的就是十几年的研发投入。
天风证券的“买入”评级，本质上是看好中国创新药的未来。但对普通人来说，不管是投资还是择业，都得理性：创新药是高风险高回报的赛道，机会多，但“坑”也多，得跟着数据走，别被情绪带偏。
最后想问一句：你觉得泽布替尼能一直稳坐全球销冠吗？中国创新药里，除了百济，还有哪家值得关注？评论区聊聊你的看法~#民生聚光灯#
